巴菲特减持银行股，却加仓保险巨头：他的投资逻辑是什么？

在华尔街，很少有基金经理能像伯克希尔·哈撒韦 (NYSE: BRK.A)(NYSE: BRK.B) 的亿万富翁首席执行官沃伦·巴菲特那样，吸引投资者的目光。尽管其他亿万富翁基金经理可能会在某些年份的年度回报率上超过巴菲特，但这位“奥马哈先知”自 1960 年代中期接任首席执行官以来，在该公司 A 类股 (BRK.A) 上所取得的超过 5,500,000% 的累积回报率，足以说明一切。

鉴于巴菲特长期以来的成功，投资者希望效仿他的交易活动也就不足为奇了。借助向美国证券交易委员会 (SEC) 提交的 13F 表格，实现这一点相对容易。13F 是对管理资产至少 1 亿美元的机构投资者提出的强制性申报要求，它提供了这些顶级基金经理在最近一个季度购买和出售哪些股票的快照。

根据选定的 SEC 文件和伯克希尔的经营现金流量表，我们知道巴菲特及其团队在过去两年中一直在净卖出股票。这种卖出活动在他公司最主要的投资持仓中尤为明显，其中包括金融巨头美国银行 (NYSE: BAC)。

奥马哈先知已抛售超过 2.66 亿股美银股票

虽然 13F 通常是投资者获取华尔街最聪明、最成功的资产管理者所进行交易的最重要信息的来源，但 4F 表格同样有用。当伯克希尔在一家上市公司持有超过 10% 的股份时，它需要向 SEC 提交 4F 表格，在交易后两个工作日内披露股票的收购和处置情况。

自 7 月 17 日以来，巴菲特的公司已披露了 16 份关于美国银行的 4F 表格申报。在此期间，这位“奥马哈先知”监督了 266,546,544 股美银股票的出售，相当于伯克希尔截至 6 月底持股量的约 26%。

最关键的问题是：沃伦·巴菲特为什么要抛售价值超过 100 亿美元的“最爱”银行股？

这种卖出活动的一个可能（良性）催化剂是税收影响。在 5 月初的伯克希尔·哈撒韦年度股东大会上，巴菲特暗示企业税率将在未来几年内上升。因此，在关键持仓中锁定可观的未实现收益（例如苹果），从长远来看，应被视为伯克希尔股东的明智之举。虽然巴菲特在讨论企业税收预测时没有提到美银，但伯克希尔一直在其第三大持仓中持有可观的未实现收益。

让投资者担忧的是，巴菲特积极抛售美国银行股票的原因不仅仅是税收。

例如，股市正处于历史上估值最高的时期之一！10 月 25 日，标普 500 指数的席勒市盈率（也称为周期调整市盈率或 CAPE 比率）收于约 37，是其自 1871 年 1 月以来的平均水平 17.17 的两倍多。这也代表了自 150 多年前开始的持续牛市中的第三高读数。股票并不便宜，这可能会鼓励巴菲特及其团队削减一些最大的头寸并筹集现金。

美银也不再是曾经的价值之选。当这位“奥马哈先知”于 2011 年 8 月通过优先股首次向美国银行投资 50 亿美元时，该公司的股价与其账面价值相比打了 62% 的折。如今，美银的股价与其账面价值相比溢价 18%。虽然这仍然相当便宜，但美国银行不再“值钱”。

此外，美国银行是美国按总资产计算对利率最敏感的银行。自 1980 年代初以来，美联储最激进的加息周期，每个季度都为美银的利润带来了数十亿美元的净利息收入。但随着美联储转向降息周期，巴菲特及其团队可能正在预料利息收入将出现疲软。

在金融领域寻找值得购买的股票对巴菲特来说一直是一个挑战……除了一个例外。

奥马哈先知无法停止购买一家快速增长的金融领袖的股票

虽然沃伦·巴菲特在过去两年中一直是相当挑剔的买家，但有一只股票他在过去一年中花费的资金甚至超过了他最喜欢的股票伯克希尔·哈撒韦。我指的是市场领先的财产和意外伤害保险公司 Chubb (NYSE: CB)。

在极少数情况下，巴菲特会要求对一项或多项证券进行保密处理，这样这些证券就不会出现在伯克希尔·哈撒韦的季度 13F 中。获得监管机构的保密处理，允许巴菲特和他的顶级投资顾问以更低的成本基础，在上市公司建立可观的持仓。当投资者发现巴菲特及其团队一直在购买哪只（些）股票时，他们通常会蜂拥而入，推高股价。

在 2023 年 7 月 1 日至 2024 年 3 月 30 日期间，伯克希尔·哈撒韦获得了对其在 Chubb 的持仓的保密处理。5 月 15 日，伯克希尔的 13F 公布了这一持仓，截至 6 月 30 日，其持股量超过 2700 万股，目前价值约 78 亿美元。

自 Chubb 于 1984 年首次公开募股 (IPO) 以来，该公司的股价已飙升 33,000%，包括股息。

像 Chubb 这样的顶级保险公司的吸引力在于其现金流的可预测性和其溢价定价能力。灾难性损失和不利事件是不可避免的，这使保险公司能够在这些事件之后以及在索赔低于预期的时期提高保费。

此外，Chubb 的一些保险产品针对的是高收入客户。例如，其房屋保险解决方案主要针对高价值房屋。针对高收入客户的优势是，他们的消费习惯，包括他们的支付能力，在轻微的经济衰退期间不会发生太大变化，即使有变化也是微不足道的。

不要忽视更高的国债收益率对 Chubb 的积极作用。保险公司几乎总是将其浮动资金（即已收取的保费中未作为索赔支付的部分）投资于极其安全、短期国库券。即使美联储启动降息周期，短期国库券收益率也明显高于三年前的水平。这意味着 Chubb 的利息收入将增加。

最后，沃伦·巴菲特是强劲的资本回报计划的忠实粉丝。5 月，Chubb 的董事会连续第 31 年提高了公司的基本年度分红。此外，自 2017 年初以来，Chubb 一直在回购其普通股，这使其流通股数量减少了 13.6%。花费数十亿美元用于回购，正在提高 Chubb 的每股收益 (EPS)，并逐步提高现有股东（如伯克希尔·哈撒韦）的持股比例。